QUANTITATIVE EASING OF MONETARY POLICY AND ITS MANIFESTATIONS IN THE FIXED INCOME SEGMENT

Jakub Jakl

Doctoral thesis

Abstract:

Tato disertační práce je věnována problematice kvantitativního uvolňování měnové politiky a sestává ze čtyř akademických prací, které se zabývají kvantitativním uvolňováním a jeho projevy, zejména v segmentu dluhopisů, a to v ekonomice USA a eurozóny.První práce se zaměřuje na realizaci QE, kterou provedl Federální rezervní systém v USA a její dopady na ceny aktiv, zejména vliv na cílová aktiva a jejich investiční alternativy s využitím event study metody a analýzy pomocí VAR modelu. V tomto příspěvku byl zjištěn nezanedbatelný dopad QE na nakupovaná aktiva pomocí obou metod napříč všemi vlnami QE a časová perzistence těchto efektů pomocí VAR IRF (impulz-odezva) metody. Dále byla v práci zjištěna přítomnost portfolio rebalančního kanálu měnové politiky a několika dalších přidružených efektů.Druhý článek se zaměřuje na analýzu možných dopadů programu kvantitativního uvolňování ECB – Public Sector Purchase Programme (PSPP), na portfolia investorů v eurozóně. Práce využívá kontrafaktuální analýzu a regresní model na sektorových datech ke zjištění případné reakce investorů v eurozóně na kvantitativní zvolňování ECB, kdy došlo v reakci na QE ke změně investičních portfolií těchto investorů. Řada odhadnutých regresí a grafické znázornění kontrafaktuální analýzou ukázalo nezanedbatelný dopad PSPP na změnu portfolií investorů, kdy se struktura portfolií měnila směrem od vládních dluhopisů ku rizikovějším korporátním dluhopisům a akciím napříč jednotlivými typy investorů v zemích eurozóny.Třetí článek se zaměřuje na dopady Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) na výnosy dluhopisů korporátního sektoru a jeho dopad na dluhové trhy korporátního sektoru. Podrobná event study zaměřená na relevantní události a analýza impulz-odezva (IRF) na zkonstruovaných VAR modelech byly použity pro získání řady sektorově specifických výsledků dle jednotlivých zemí eurozóny. Výsledky ukázaly nezanedbatelný dopad CSPP na nakoupené dluhopisy v obou modelech. Velikost a persistence stock a flow efektů na nákupy ECB byly v různých segmentech trhu korporátních dluhopisů v eurozóně značně odlišné. Doplňková analýza vybraných reprezentativních společností v hlavních zemích eurozóny v práci ukázala reálné změny nákladů financování v eurozóně vyvolaných CSPP.Čtvrtý a závěrečný článek se zaměřuje na identifikaci a kvantifikaci možných dopadů programů nákupu aktiv (APP) ECB na SER spread, přičemž hlavní pozornost je věnována podrobné intradenní analýze možného vlivu realizace Public Sector Purchase Programme (PSPP). V práci je provedena vysokofrekvenčního intradenní analýza zaměřená na určení toho, která noha SER spreadu měla určující roli při změně SER spreadu v prvních třech letech implementace PSPP. Ať už se jednalo o nohu odvozenou ze státních dluhopisů Německa, která byla přímo ovlivněn PSPP nákupy ECB, nebo nohu založenou na mezibankovním trhu, v tomto případě na Euriboru. Ústředním zjištěním je, že noha SER spreadu odvozená od dluhopisovů byla od počátku programu PSPP (nebo dokonce již od zakotvení očekávání účastníků trhu) primárně určující a tato její role se v letech 2016 a 2017 ještě zintenzívnila, když tlak na dluhopisových trzích srazil jejich výnosnosti.Úvodní kapitola shrnuje teoretická východiska měnové politiky QE a zasazuje práci do širšího kontextu. Závěrečná kapitola shrnuje výsledky práce a celkové přínosy disertační práce pro měnovou teorii a praxi.

Abstract:

This dissertation thesis is devoted to the topic of Quantitative Easing (QE) of monetary policy and consists from four academic papers that deal with the quantitative easing and its manifestations, mainly in the fixed income segment, in the U.S. and the Eurozone economy.The first paper focuses on the QE episode undertaken by the Federal Reserve System in the U.S. and its effects on assets prices, mainly on QE-targeted assets and its investment alternatives using event study and VAR analysis. In this paper a non-negligible impact of QE on purchased assets was found in both models through all waves of QE and time persistency patterns in VAR impulse-response functions (IRFs) part. Furthermore, some evidence for portfolio-balance and other related effects was found.The second paper focuses on analysis of possible effects of the ECB’s Public sector purchase programme (PSPP) on portfolios of the Eurozone investors. This paper incorporates the counterfactual analysis approach and uses sectoral data regression analysis of asset holdings of different investors in the Eurozone. The series of obtained regression estimates and counterfactual analysis graphic representation identified a nonnegligible effect of the PSPP on the rebalancing of government bond portfolios towards riskier corporate bonds and equities across investor types in major Eurozone countries.The third paper focuses on the effects of the ECB's Corporate sector purchase programme (CSPP) on yields of corporate sector bonds and its impact on corporate sector debt markets. Detailed regression-controlled event study focused on relevant events and impulse-response analysis of constructed VAR models were used to obtain series of sector-specific and country-specific results. Results showed non-negligible impact of the CSPP on purchased bonds in both models. Size and persistency of stock and flow effects of ECB's actions were considerably different in various segments of the Eurozone corporate bond market. Furthermore, detailed representative-company based analysis in main Eurozone countries gives us microeconomic quantification of the real change of funding costs induced by the CSPP.The fourth, and final, paper focuses on the identification and quantification of possible effects of the ECB’s asset purchase programmes (APPs) on the SER spread, while the main focus is given to detailed intraday analysis of the implementation of the Public Sector Purchase Programme (PSPP). High frequency intraday approach analysis was also implemented in order to identify which leg of the SER spread was decisive in determining the SER spread change in the first three years of the PSPP implementation. Whether it was the “sovereign bond-based leg” directly affected by the ECB’s PSPP purchases or the “interbank lending / STIR-based leg”. The central finding is that the bond-based leg was the SER spread determining leg since the beginning (or even since the anchoring of market anticipation) of the PSPP programme and this role even intensified later on in 2016/2017 when the squeeze on prime bond markets hit hard its yields.The introductory chapter summarizes the theoretical background of QE monetary policy and put papers constituent to this thesis into a wider context. The final chapter summarizes the papers results and overall benefits of this dissertation thesis for monetary theory and practice.

Keywords

měnová politika, kvantitativní uvolňování, ECB, FED, kreditní uvolňování

Keywords

Monetary Policy, Quantitative Easing, Credit Easing, ECB, FED

Language used: English

Date on which the thesis was submitted / produced: 24. 6. 2019

Thesis defence

• Date of defence: 17. 9. 2019
• Supervisor: Karel Brůna
• Reader: Zdeněk Tůma, Simona Malovaná

Vysoká škola ekonomická v Praze

Doctoral programme / field:
Finance a účetnictví / Finance