Kvantitatívne uvoľňovanie – zmena paradigma menovej politiky?

Miroslav Titze

Doctoral thesis

Kvantitativní uvolňování – změna paradigmatu měnové politiky?

Abstract:

Po vypuknutí finanční krize a dosažení hranic základních úrokových sazeb se stalo kvantitativní uvolňování dalším netradičním nástrojem měnové politiky. Podkladové finanční podmínky a dosažení hranice základních úrokových sazeb vytvořili tlak na udržitelnost neo-keynesiánskeho rámce měnové politiky. Hlavní hypotézou práce je ověřit premisy, zda kvantitativní uvolňování představuje změnu paradigmatu tradiční měnové politiky. Hlavní metodou zkoumání je rozvahový přístup, který umožňuje zkoumat kvantitativní uvolňování komplexně ze strany aktiv i pasiv rozvahy centrální banky. Na základě účetně-bilanční analýzy práce dospěla k závěru, že kvantitativní uvolňování má přímý dopad na nabídku rezerv (strana pasiv centrální banky) a množství státních dluhopisů v rozvahách finančních institucí (strana aktiv centrální banky). Kvantitativní uvolňování nepředstavuje monetizaci státního dluhu, na druhou stranu může být vztah velice těsný. Úročení dobrovolných rezerv umožnuje zařadit rozvahovou politiku do neo-keynesiánskeho rámce měnové politiky a tradiční reakční funkce, nakolik konečný cíl zůstává stejný. Teoretická část práce dospěla k závěru, že teorie preference likvidity a teorie preferovaného umístnění ospravedlňují nákupy státních dluhopisů za měnově-politickými účely hlavně v čase krizi likvidity, poškození úrokového transmisního mechanizmu jako i dosažení hranice základních úrokových sazeb. Kvantitativní uvolňování doplnilo neo-keynesiánsky rámec o portfoliový kanál měnové politiky. Kvantitativní uvolňování však nemá přímý dopad na agregátní výdaje, a tak je možnost dosažení inflačního cíle prostřednictvím téhle politiky limitovaná, podobně jako u tradiční měnové politiky. Praktická část zkoumá přístup čtyř hlavních centrálních bank ke kvantitativnímu uvolňování. Načasování vstupu BoE a FED bolo efektivní. ECB přistoupila k měnově-politickým nákupům státních dluhopisů opožděně, a tak nevyužila vhodné podmínky pro aplikaci kvantitativního uvolňování. Zařazení kvantitativního uvolňování do neo-keynesiánskeho rámce potvrdilo nastavení technických aspektů. Kvantitativní uvolňování mělo u všech zkoumaných centrálních bank dopad na uvolnění úrokového kanálu transmisního mechanizmu. Portfoliový kanál nad úroveň dlouhodobých státních dluhopisů a kvalitních podnikových dluhopisů nebyl dostatečně prokázán. Dopad kvantitativního uvolňování na reálnou ekonomiku je složité vyhodnotit, protože nemá přímý vliv na reálné veličiny. Celkově práce došla k závěru, kvantitativní uvolňování nepředstavuje změnu paradigma měnové politiky, i když podkladové ekonomické podmínky vytvořili tlak na jeho dlouhodobou udržitelnost v případě další finanční krize.

Abstract:

Since the outbreak of the financial crisis and the achievement of the zero lower bound, quantitative easing became another non-traditional instrument of monetary policy. The underlying financial conditions and the zero lower bound have created pressure on the sustainability of the New-Keynesian monetary policy framework. The main hypothesis is to answer the question, whether quantitative easing means a change in the paradigm of traditional monetary policy. The main method used is a balance sheet approach that allows complex analysis of the asset and liabilities side of the quantitative easing. On the basis of the balance sheet approach, the work concluded that quantitative easing had a direct impact on the supply of reserves (the central bank's liabilities side) and the amount of sovereign debt in the balance sheets of financial institutions (the central bank's asset side). Quantitative easing does not represent a monetization of the state debt, but the relationship may be very tight. Interest rates on excess reserves integrated balance sheet approach into the New-Keynesian framework and its standard reaction function. The theoretical part concludes that the theory of liquidity preference and preferred habitat theory justify purchasing government bonds for monetary policy purposes, especially at the time of liquidity crisis, interest rate transmission mechanism dysfunctions and zero lower bound. Quantitative easing complemented the New-Keynesian framework with the portfolio-rebalancing channel, which had been considered as neutral before the start of the financial crisis. Since there is no direct impact on aggregate spending via quantitative easing, the ability to achieve inflation target through this policy is limited like traditional monetary policy. The practical part examines approach to quantitative easing of four main central banks. The timing in case of BoE and FED was very effective. The ECB has lately introduced monetary policy purchases of government bonds and thus did not use appropriate conditions for the application of quantitative easing. The incorporation of quantitative easing into the New-Keynesian framework in praxis has been confirmed by the setting of technical aspects. Quantitative easing had positive impacts on the financial markets, mainly on the interest rate transmission channel of monetary policy. The portfolio-rebalancing channel has not been sufficiently demonstrated above the level of long term government bonds and high-quality corporate bonds. The impact of quantitative easing on the real economy is difficult to assess because it has a direct impact on real variables. In fact, work concludes that quantitative easing did not lead to a change in the current monetary policy paradigm, but underlying economic conditions put pressure on its long-term sustainability in case of another financial crisis.

Abstract:

Po vypuknutí finančnej krízy a dosiahnutí hraníc základných úrokových sadzieb sa kvantitatívne uvoľňovanie stalo ďalším netradičným nástrojom menovej politiky. Podkladové finančné podmienky a dosiahnutie hraníc základných úrokových sadzieb vytvorili tlak na udržateľnosť neo-keynesiánskeho rámca menovej politiky. Hlavnou hypotézou práce je odpovedať na otázku, či kvantitatívne uvoľňovanie predstavuje zmenu paradigma tradičnej menovej politiky. Hlavnou metódou skúmania je súvahový prístup, ktorý umožňuje hodnotiť kvantitatívne uvoľňovanie komplexne zo strany aktív i pasív súvahy centrálnej banky. Na základe účtovno-bilančnej analýzy práca dospela k záveru, že kvantitatívne uvoľňovanie má priamy dopad na ponuku rezerv (strana pasív centrálnej banky) a množstvo štátnych dlhopisov v súvahách finančných inštitúcií (strana aktív centrálnej banky). Kvantitatívne uvoľňovanie nepredstavuje monetizáciu štátneho dlhu, avšak vzťah môže byť veľmi tesný. Úročenie dobrovoľných rezerv umožňuje včleniť súvahovú politiku do neo-keynesiánskeho rámca menovej politiky a tradičnej reakčnej funkcie, nakoľko konečný cieľ centrálnych bánk sa nezmenil. Teoretická časť dospela k záveru, že teória preferencie likvidity a teória preferovaného umiestnenia ospravedlňujú nákupy štátnych dlhopisov za menovo-politickými účelmi, hlavne v čase krízy likvidity, poškodenia úrokového transmisného mechanizmu ako aj dosiahnutia hranice základných úrokových sadzieb. Kvantitatívne uvoľňovanie doplnilo neo-keynesiánsky rámec o portfóliový kanál menovej politiky. Nakoľko kvantitatívne uvoľňovanie nemá priamy dopad na agregátne výdaje, možnosť dosiahnutia inflačného cieľa prostredníctvom politiky je limitovaná, podobne ako tradičná menová politika. Praktická časť skúma prístup štyroch hlavných centrálnych bánk ku kvantitatívnemu uvoľňovaniu. Načasovanie vstupu BoE a FED bolo efektívne. ECB pristúpila k menovo-politickým nákupom štátnych dlhopisov neskoro, a tak nevyužila vhodné podmienky pre aplikáciu kvantitatívneho uvoľňovania. Včlenenie kvantitatívneho uvoľňovania do neo-keynesiánskeho rámca potvrdilo nastavenie technických aspektov. Kvantitatívne uvoľňovanie malo u všetkých centrálnych bánk dopad na uvoľnenie úrokového kanálu transmisného mechanizmu. Portfóliový kanál nad úroveň dlhodobých štátnych dlhopisov a kvalitných podnikových dlhopisov nebol dostatočne preukázaný. Dopad kvantitatívneho uvoľňovania na reálnu ekonomiku je zložité vyhodnotiť, nakoľko nemá priame dopady na reálne veličiny. Celkovo práca došla k záveru, že kvantitatívne uvoľňovanie neviedlo k zmene paradigma menovej politiky, i keď podkladové ekonomické podmienky vytvorili tlak na jeho dlhodobú udržateľnosť v prípade ďalšej finančnej krízy.

Keywords

dobrovolný rezervy, rozvaha centrální banky, implementace měnové politiky, dlouhodobá úroková sazba, úrokové riziko, likvidní riziko, kvantitativní a kvalitativní uvolňování, nulová hranice nominálních úrokových sazeb, krize likvidity

Keywords

monetary policy implementation, zero lower bound, liquidity crisis, excess reserves, central bank´s balance sheet, long term interest rate, quantitative and qualitative easing, interest rate risk, liquidity risk

Keywords

implementácia menovej politiky, nulová hranica nominálnych úrokových sadzieb, kríza likvidity, dlhodobá úroková sadzba, úrokové riziko, likvidné riziko, kvantitatívne a kvalitatívne uvoľňovanie, dobrovoľné rezervy, súvaha centrálnej banky

Language used: Slovak

Date on which the thesis was submitted / produced: 1. 3. 2016

Thesis defence

• Date of defence: 19. 4. 2018
• Supervisor: Josef Jílek
• Reader: Karel Zeman, Oldřich Dědek, Eva Zamrazilová

Vysoká škola ekonomická v Praze

Doctoral programme / field:
Ekonomie a hospodářská správa / Hospodářská politika